- Obligation convertible
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Une obligation convertible[1] (convertible bond) est une obligation à laquelle est attaché un droit de conversion qui offre à son porteur le droit et non l'obligation d'échanger l'obligation en actions de cette société, selon une parité de conversion préfixée, et dans une période future prédéterminée. Ce droit de conversion peut être assimilé à un bon de souscription d'actions. Ce droit reste attaché tout au long de la vie de l'obligation contrairement aux OBSA (Obligations à Bons de Souscription d'Actions).
Sur le plan juridique, les obligations convertibles en actions ont été instituées par une loi du 25 février 1953.
Sommaire
Principe
Pour l'émetteur de l'obligation convertible, l'avantage, encaissable immédiatement, s'exprime en termes de coût de l'endettement par rapport à une émission d'obligations à taux fixe. En effet, toutes choses égales par ailleurs, les intérêts payés par l'émetteur sont plus faibles. La différence de coût correspond en quelque sorte à la valeur qui est attribuée au droit de conversion.
Une grande partie des émissions de ces dix dernières années ont ainsi été émises à un prix inférieur à la valorisation de l'option implicite qu'elles contenaient, et directement souscrites par des arbitragistes de banques d'investissement ou des hedge-funds spécialisés, qui revendaient ou couvraient les diverses composantes du produit.
Dans certains cas, l’émetteur peut choisir entre l’augmentation de capital et la recapitalisation. On évoque alors le terme d’OCEANE: Obligation Convertible ou Échangeable en Actions Nouvelles ou Existantes.
Évaluation
Pour évaluer financièrement ce titre, il convient d'inclure les effets de l'évolution du marché obligataire et ceux de l'action sous-jacente. En général, le prix de l'obligation convertible évolue de manière analogue à celle d'une obligation classique lorsque le cours de l'action sous-jacente se situe sous le seuil de conversion: cela correspond à la valeur nue (la valeur du droit de conversion est quasi nulle). Au-delà du prix de conversion, l'évolution de l'obligation convertible est plus proche de celle de l'action sous-jacente puisqu'à ce niveau de prix il est intéressant d'exercer son droit de conversion.
On peut analyser financièrement l'obligation convertible comme la somme d'une obligation sèche et d'une option d'achat sur les actions de l'émetteur. Le prix d'exercice de l'option d'achat correspond au plancher obligatoire de la convertible, il est donc variable au cours du temps et tend vers le prix de remboursement de la convertible. L'échéance de l'option sera identique à celle de l'obligation. En ce qui concerne la valorisation de la composante obligatoire, il suffit d'actualiser les flux et de considérer le spread de crédit relatif à cette dette. En pratique, on prendra en compte le rating fourni par les agences de notation ainsi que la date d'échéance de l'obligation.
Le modèle binomial fournit une méthode numérique pour l'évaluation de ces options.
Évolution du cours de l'obligation convertible
- Hors de la monnaie : lorsque le cours de l'action sous-jacente est en dessous du prix d'exercice de l'option, la valeur de la composante optionnelle est alors quasiment nulle.
- À la monnaie : l'action sous-jacente se trouve autour du prix d'exercice de la composante optionnelle.
- Dans la monnaie : l'action sous-jacente est largement au-dessus du prix d'exercice de l'option. Plus la valeur de l'action sous-jacente augmentera, plus la valeur de l'obligation se rapprochera de l'action.
L'utilisation des lettres grecques permettra de caractériser la sensibilité des obligations convertibles aux variations du sous-jacent, de la volatilité, du temps ou encore des taux d'intérêt.
Types de convertibles
- Obligation convertible vanille : donne la possibilité de conversion de l'obligation en action de l'émetteur. Un ratio défini le nombre d'actions auquel donne le droit chaque obligation.
- Obligation échangeable : donne la possibilité de conversion en actions différentes de celle de l'émetteur. * OCEANE : l’émetteur peut choisir entre l’augmentation de capital et la recapitalisation. On évoque alors le terme d’OCEANE: Obligation Convertible ou Échangeable en Actions Nouvelles ou Existantes.
Produits assimilés :
- OBSA : Obligation à Bon de Souscription d'Actions
- ORA : Obligation Remboursable en Actions
- Going Public Bonds : ce sont des obligations remboursables en actions lors de l'introduction en bourse d'une société.
Intérêts pour l'émetteur
Pour leur financement, le passage par le marché des obligations convertibles permet aux entreprises des conditions moins contraignantes. L'obtention d'une notation décernée par une agence de notation n'est par exemple pas nécessaire. Ceci peut permettre à une société n'ayant pas une taille suffisante pour bénéficier d'une notation de se financer grâce aux obligations convertibles.
L'émissions d'obligations convertibles représente des montants très importants et donc représente une opportunités de lever des fonds importants.
Surtout l'obligation convertible permet aux entreprises un financement bien moins coûteux à cause de la différence de rendement entre l'obligation convertible et l'obligation simple. En effet, cette différence est apportée par la valeur de l'option livrée avec l'obligation convertible.
La transformation de la dette de l'entreprise en fonds propres lorsque les investisseurs exercent l'option d'achat peut être aussi un argument pour l'émission de ce type d'obligation. Ceci entraîne une dilution des actionnaires mais moindre que si la société avait procédé à une augmentation de capital. Il faudra cependant prendre en compte ce point pour ne pas léser les actionnaires actuels.
Intérêts pour les investisseurs
Différents type d'investisseurs sont à prendre en compte pour ce type de produits dérivés : les particuliers, les fonds actions, les fonds obligataires, les fonds convertibles directionnels ainsi que les fonds d'arbitrage (hedge funds). Les fonds d'arbitrage représentent entre 50 et 70% de la demande en obligation convertible. Les obligations convertibles donnent lieu à la réalisation d'arbitrages, une stratégie qui appartient au domaine de la gestion alternative.
D'une manière générale, la protection contre la baisse du cours de l'action est l'un des principaux avantages des obligations convertibles. Ceci est dû au fait que la composante optionnelle ne représente que 10 à 15% de sa valeur totale. Ainsi l'investisseur pourra participer à la hausse des cours de l'action tout en conservant la composante obligataire intacte. L'investissement dans ce type de produits peut permettre sur le long terme un rendement meilleur que sur un placement action ou obligataire.
Cependant, l'une des stratégies des fonds d'arbitrages consiste à réaliser un arbitrage sur la volatilité en achetant une obligation convertible tout en vendant à découvert à hauteur du delta l'action sous-jacente. Dans ce cas, les obligations sont mieux adaptées que les options classiques car d'une part les volumes y sont plus conséquents et d'autre part parce que les échéances y sont plus longues.
Notes et références
- [1] "Obligation convertible"
Voir aussi
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