Change a terme

Change à terme

Le change à terme (en anglais : forex forward) est un produit dérivé de gré à gré, à la fois :

• du marché des changes
• et surtout des marchés monétaires des deux devises concernées.

Caractéristiques principales

Il s'analyse comme :

• une transaction spot, c'est-à-dire au comptant;
• L'achat dans une devise;
• La vente dans l'autre devise.

Pour des raisons pratiques, il a été décomposé en deux instruments financiers différents :

• le terme sec (en anglais : outright), plutôt peu traité,
• et les swaps de change (en anglais : forex swaps), qu'il ne faut pas confondre avec les swaps de devises (currency swaps).

Dans les deux cas, il s'agit principalement de marchés interbancaires : contrairement aux autres marchés financiers, les marchés à terme organisés ne se sont jamais imposés sur le marché des changes et ils y demeurent marginaux.

Exemple

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Flux financiers et principes généraux de formation des prix

Soit $c_1\,\!$ le taux de change à la date $D_1\,\!$ entre la devise A et la devise B, c'est-à-dire :

1 unité de devise A = $c_1\,\!$ unités de devise B

par exemple 1 EUR = 1,2345 USD.

Un montant $M_1\,\!$ de A sera donc égal à un montant $N_1\,\!$ de B avec

$c_1 . M_1 = N_1\,\!$

Si $T_A\,\!$ est le taux d'intérêt applicable sur le marché monétaire de la devise A entre la date $D_1\,\!$ et une date $D_2\,\!$ située dans le futur, la valeur $M_2\,\!$ à la date $D_2\,\!$ du montant $M_1\,\!$ sera donc :

$M_2 = M_1 . (1+T_A.\frac {D_2-D_1}{360})$

De la même façon, si $T_B\,\!$ est le taux du marché monétaire de la devise B entre $D_1\,\!$ et $D_2\,\!$, la valeur $N_2\,\!$ à la date $D_2\,\!$ du montant $N_1\,\!$ sera donc :

$N_2 = N_1 . (1+T_B.\frac {D_2-D_1}{360})$

On dispose ainsi, dès la date $D_1\,\!$, d'un taux de change synthétique $c_2\,\!$ entre A et B à la date $D_2\,\!$, tel que :

$N_2 = c_2 . M_2\,\!$

et l'on aura donc :

$c_2 = c_1 . \frac {1+T_B.(D_2-D_1)/360} {1+T_A.(D_2-D_1)/360}$

Pour fabriquer $c_2\,\!$ à la vente, il suffit donc :

• d'emprunter un montant $M_1\,\!$ de la devise A entre $D_1\,\!$ et $D_2\,\!$ au taux $T_A\,\!$
• de vendre au comptant ce montant $M_1\,\!$, ce qui, au taux de change $c_1\,\!$, produit un montant $N_1\,\!$ de la devise B
• de placer $N_1\,\!$ entre $D_1\,\!$ et $D_2\,\!$ au taux $T_B\,\!$.

Exemple chiffré : si, comme ci-dessus, 1 EUR = 1,2345 USD, et si les taux à 1 mois sont de 4.00% pour le dollar et 2.00% pour l'euro, alors l'euro pour livraison dans 1 mois de 31 jours est égal à 1.2345*(1+0.04*31/360)/(1+0.02*31/360) soit donc 1.2366 dollar.

Cas particulier de la livre sterling : les usages du marché monétaire britannique - et donc de celui de certains pays du Commonwealth - veulent que les taux y soient calculés sur une base annuelle de 365 jours (y compris les années bissextiles) et non 360 comme sur tous les autres marchés monétaires dans le monde. Dans le cas où l'une des devises est la livre sterling, il convient donc de remplacer 360 par 365 dans le calcul d'intérêts .

Notation des prix

Par commodité, à l'époque où les calculettes existaient à peine, les cambistes ont pris l'habitude de noter les prix du change à terme sous la forme $c_2 - c_1\,\!$, en précisant à chaque fois le taux $c_1\,\!$ utilisé pour le calcul.

Points de swap

L'unité utilisée est celle du marché au comptant, le pip, appelé alors en français pour cet usage-ci point de swap.

Dans l'exemple ci-dessus, l'euro à 1 mois sera donc noté :

$21\,\!$, avec un spot de $1,2345\,\!$

car $c_2 - c_1 = 1,2366 - 1,2345 = 0,0021\,\!$

Déport, report

Une conséquence évidente du calcul ci-dessus est que la devise qui a le taux d'intérêt le plus élevé aura un prix à terme inférieur à son prix au comptant.

Une devise qui est plus chère à terme qu'au comptant est dite en report. Sinon, elle est dite en déport. Le report est une prime, c'est-à-dire que le cours forward est supérieur au cours spot car il faut que le taux de change compense la perte sur intérêt par rapport à l'autre monnaie. Le deport quand a lui est une réduction (le taux forward est inférieur au taux spot) car en placant cette monnaie on aura plus d'intérêts que l'autre monnaie.

Terme sec

Une transaction forward au sens strict, c'est-à-dire l'achat ou la vente d'une devise contre une autre pour une livraison dans plus de deux jours ouvrés, est appelée terme sec ou, plus fréquemment, par son nom anglais : outright.

Swap de change

Mais, encore une fois pour des raisons de commodité, les cambistes ont séparé le terme sec en deux opérations :

• le spot
• l'ensemble constitué par les dépôts croisés dans les deux devises, appelé swap de change.

Il s'agissait à l'origine de permettre aux entreprises clientes qui se couvraient contre un risque de change, de spéculer à court terme et de "faire leur spot" à un autre moment de la journée que celui où elles négociaient le montant du déport ou du report.

Les swaps de change sont beaucoup plus traités que le terme sec.

Organisation du marché

Volumes

L'étude triennale de la Banque des règlements internationaux, réalisée au printemps 2004, faisait apparaître les volumes quotidiens suivant :

• spot : 621 milliards de dollars;
• terme sec : 208 milliards de dollars;
• swaps de change : 944 milliards de dollars.

Liaison entre les marchés monétaires domestiques et les marchés des dépôts en devises

Les marchés monétaires domestiques traitent le taux au jour-le-jour en Overnight, c'est-à-dire en valeur jour (notée "J"), soit donc de J à J+1 ouvré.

En revanche, l'overnight n'est que très peu pratiqué sur les marchés des dépôts en devises, où l'argent au jour-le-jour se traite en Tom Next, c'est-à-dire de J+1 ouvré à J+2 ouvré. Cela s'explique par des raisons pratiques de délai de transmission des instructions à la banque correspondante qui tient le compte en devise dans le pays d'origine de celle-ci (ou, pour l'euro, un de ses pays d'origine).

Il y a, par conséquent, un divorce de fait entre marchés monétaires domestiques et marchés des dépôts en devises, qui auront donc structurellement un jour d'écart et ne convergent donc pas nécessairement. Cela a parfois des incidences non négligeables sur la valorisation du change à terme. Le problème peut être particulièrement aigu sur le dollar en heure asiatique.

Un exemple fameux est celui de 1979 en Suisse. Les taux d'intérêt suisses étaient alors très proches de zéro. Une intervention massive sur le marché des changes de la part de la Banque Nationale Suisse pour enrayer l'appréciation de sa devise a entraîné des pressions telles sur les dépôts en CHF que les taux à court terme du marché monétaire suisse sont devenus négatifs pendant plusieurs jours - mais moins négatifs que via les swaps de change...

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