Collateralised Debt Obligation

Collateralised debt obligation

Un CDO (pour collateralized debt obligation, en français, « obligation adossée à des actifs ») est une structure de titrisation d'actifs financiers de nature diverse.

Son fonctionnement

Les CDO sont des structures créées sur mesure par les banques à destination d'investisseurs. Ils sont peu échangés sur le marché secondaire.

Un CDO regroupe en général des titres issus de 120 à 250 actifs (asset-backed security (ABS), CDO (on parle alors de CDO²), ou tout simplement des obligations) différents pour un montant compris entre 1 et 2 milliards de dollars^[1].

On appelle titrisation la technique de gestion qui consiste à créer une société ad hoc, que l'on appelle SPV (special purpose vehicle), et qui va :

• acheter un ensemble de créances peu liquides (par exemple un portefeuille de prêts immobiliers accordé par une banque à ses clients). Ce portefeuille va constituer l'actif du SPV,
• émettre d'autres créances de "format" plus adapté à des investisseurs. Ces créances émises constituent le passif du SPV et capturent la totalité du risque de crédit du portefeuille qui se trouve à l'actif.

La titrisation présente un intérêt évident pour les banques puisqu'elle leur permet de transférer leur excès de risque de crédit à des investisseurs, de la même manière que les particuliers transfèrent le risque de sinistre aux compagnies d'assurances. La banque créé ainsi le SPV qui achète des créances qu'elle détient passivement à son bilan, et les "repackage" pour en faire des titres qui seront ensuite vendus aux investisseurs.

Aujourd'hui, la titrisation se fait surtout de manière synthétique, c'est-à-dire par le biais de dérivés de crédit, ce qui implique que le SPV rentre directement dans des contrats Credit Default Swap CDS (plutôt que d'acheter des obligations), et investit dans un collateral (typiquement, une obligation notée AAA qui présente donc un risque de défaut faible) qui assure le paiement du taux Libor.

Ces titres émis par le SPV sont des obligations "collatéralisées" (c'est-à-dire assurées) par les créances à l'actif du SPV. Chacun de ces titres est donc une Collateralized Debt Obligation. En général, ces titres vont exposer les investisseurs à différentes tranches du risque total du portefeuille de créances, on parle alors de tranches de CDO.

Les parts de CDO sont divisées en trois tranches selon le degré de risque pris par l'investisseur^[2] :

• Les tranches equity sont les plus risquées. Elles sont généralement achetées par un hedge fund ou le gérant du CDO. Elles sont les premières à supporter le risque.
• Les tranches mezzanine sont intermédiaires. Elles sont généralement achetées par des gérants d'actifs ou des investisseurs en compte propre.
• Les tranches senior ou super-senior sont les moins risquées. Elles sont en général notées AAA par les agences de notation. Elles sont généralement achetées par des assureurs monoline (rehausseurs de crédit).

Le contrat d'une tranche de CDO comporte :

• un portefeuille de noms (i.e. émetteurs de dette),
• un point d'attachement (strike bas)
• un point de détachement (strike haut)
• un spread contractuel
• une date de maturité

Les risques

Les CDO, contenant une part de crédit à risques (subprime), ont été les actifs les plus touchés pendant la crise des subprimes de 2007^[3]. Un dirigeant de banque juge ainsi que les « CDO d'ABS sont un concentré de toxiques sur le subprime qui peut s'avérer très dangereux lorsque toutes les tranches font défaut, ce qui est le cas aujourd'hui »^[4]

Notes et références

1. ↑ Résultats semestriels 2007 du Crédit Agricole SA, slides n°77 et 78
2. ↑ Crédit Agricole SA, idem
3. ↑ Dominique Doise, Subprime : le prix des transgressions/ Subprime: Price of infringments, Revue de droit des Affaires internationales (RDAI) / International Business Law Journal (IBLJ), N° 4, 2008 [lire en ligne]
4. ↑ Axel Miller, dirigeant de Dexia, conference call des résultats du 3e trimestre 2007, 16 novembre 2007.

Voir aussi

Articles connexes

• Titrisation
• Asset-backed security

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